Регуляторный прогресс 2025–2026: разграничение RWA-токенов и криптовалют в США, Европе и Сингапуре

Сегодня эпоха правовой неопределенности в цифровых активах завершена. До 2025-2026 годов регуляторы смешивали все токены — от биткоина до токенизированных облигаций — в единую категорию «криптоактивов». Это создавало правовой хаос. Компании не знали, подпадает ли их токен под регулирование ценных бумаг или товаров — либо он совсем не регулируется.

Ситуация осложнялась тем, что регуляторы не были согласны друг с другом. Например, в США SEC подала десятки исков против эмитентов различных цифровых активов. Громкий случай — дело против Ripple, которое длилось с 2020 по 2025 год. SEC обвиняла Ripple в продаже токенов XRP как незарегистрированных ценных бумаг на сумму $1,3 млрд.

В 2023 году суд вынес раздельное решение:

• публичные продажи XRP на биржах не являются сделками с ценными бумагами;

• однако институциональные продажи XRP на сумму около $729 млн, осуществлявшиеся по прямым договорам с квалифицированными инвесторами, были признаны незарегистрированными продажами ценных бумаг. В 2024 году суд наложил на Ripple штраф в размере $125 млн и постоянный запрет на прямые институциональные продажи XRP в США.

Таким образом, институциональные продажи токенов могут быть ценными бумагами, если они осуществляются по договорам с квалифицированными инвесторами. Это прямое подтверждение того, что токенизированные активы при продаже институциональным инвесторам попадают под регулирование ценных бумаг.

В Европе у каждой страны были свои правила регулирования операций с токенами. Это делало трансграничные транзакции рискованными.

В 2025-2026 годах регуляторы США, Европы и Сингапура провели четкую границу между необеспеченными криптовалютами и RWA-токенами. Теперь токен RWA признан цифровой формой записи классического финансового инструмента (облигации, инвойса, пая фонда) с четким правом регресса.

В Европе действует MiCA — регламент о рынках криптоактивов. Его ключевые положения применяются с разной даты: режим авторизации CASP действует с 30 декабря 2024, а требования к стейблкоинам (ART/EMT) — с 30 июня 2024. 1 июля 2026 года заканчивается льготный переходный период: именно тогда все национальные исключения перестают действовать. Ряд стран закрыл переходное окно раньше срока: Нидерланды, Финляндия, Латвия, Венгрия, Словения — 30 июня 2025, Швеция — 30 сентября 2025.Однако токенизированные ценные бумаги выведены из-под действия MiCA и регулируются MiFID II.

США: в январе 2026 года SEC выпустила заявление о токенизированных ценных бумагах, подтвердив, что они подчиняются тем же законам о ценных бумагах, что и их традиционные аналоги, и для них существуют понятные пути регистрации. В марте 2026 года SEC и CFTC выпустили совместное руководство, которое разделило цифровые активы на пять категорий:

• цифровые товары;

• коллекционные предметы;

• инструменты;

• стейблкоины;

• цифровые ценные бумаги.

В рамках этой классификации RWA-токены по-прежнему относятся к ценным бумагам.

В Сингапуре MAS через Project Guardian разработала операционные стандарты для токенизированных фондов и торгового финансирования, а в ноябре 2025 года опубликовала руководство по операционализации токенизированных фондов.

Разграничение создало правовую базу, в которой крупные игроки могут работать с токенизированными активами без риска регуляторных преследований. Объем ликвидных токенизированных RWA на публичных блокчейнах достиг $33,5 млрд в середине 2026 года по сравнению с $12 млрд годом ранее. Такие данные приводит RWA.xyz.

Однако почти весь этот объём приходится на токенизированные казначейские облигации США и кэш-эквиваленты — примерно $26-28 млрд из этой суммы. Сектор токенизированного торгового финансирования только начинает формироваться. Это открывает возможности для инфраструктурных платформ, таких как Edenex.

Но в каждой юрисдикции подход отличается — и это важно понимать при структурировании сделок.

Сгенерировано Chatgpt

США: эволюция регулирования от Howey Test к специальным RWA-режимам

В США разграничение между криптовалютами и RWA происходит на уровне определения того, является ли токен ценной бумагой (security).

Классический тест Хэуи (Howey Test) по-прежнему применяется к необеспеченным криптоактивам: если токен предполагает вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли от усилий других, он признается ценной бумагой. Этот тест стал основанием для исков SEC против Ripple, Coinbase и Binance в предыдущие годы.

Однако для долговых токенов, таких как токенизированный инвойс, тест Хэуи не является единственным критерием. Суды применяют тест Ривза (Reves v. Ernst & Young) для определения, является ли инструмент «облигацией, нотами или иным долговым инструментом», который подпадает под регулирование ценных бумаг.

Тест Ривза выявляет:

• мотивы сторон (инвестиционные или коммерческие);

• план распределения инструмента;

• разумные ожидания инвестора;

• наличие альтернативного регуляторного режима.

Для токенизированной дебиторской задолженности с продажей инвесторам этот тест с высокой вероятностью квалифицирует её как ценную бумагу, что усиливает необходимость структурирования через SPV и регистрации по Reg D или Reg A+.

Принятый в 2025 году GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins) установил четкие правила для стейблкоинов, но не затронул RWA напрямую. Вместо этого SEC и CFTC выпустили совместные разъяснения, которые фактически разделили публичные криптовалюты и RWA по принципу наличия базового актива.

Если токен обеспечен реальным активом (например, долгом покупателя или гособлигациями) и дает держателю право потребовать деньги у того, кто выпустил этот токен, он считается ценной бумагой. Однако для таких токенов действуют упрощенные правила, если их покупают аккредитованные инвесторы. Их не смешивают со стейблкоинами и нерегулируемыми криптовалютами — у них другой статус.

Для привлечения капитала через такие токены существует два основных пути.

1. Частное размещение по Regulation D, которое доступно только аккредитованным инвесторам и не требует регистрации в SEC. Это позволяет получить деньги за несколько дней или недель.

2. Публичное предложение по Regulation A+. Оно дает возможность привлекать до $75 млн в год от широкого круга инвесторов, включая неквалифицированных, с упрощенной отчетностью.

Выбор между ними зависит от стратегии компании: для быстрых сделок с крупными инвесторами подходит Reg D, для масштабного привлечения публичного капитала — Reg A+.

Это создает правовую определенность для RWA-платформ, позволяя им выбирать наиболее подходящую модель работы без риска регуляторных преследований.

Читать ещё...

Альтернативное кредитование бизнеса, когда банки затягивают сроки или отказывают

Традиционные банки в 2026 году всё чаще отказывают бизнесу: жесткая политика ЦБ и дефицит залогов. Расскажем про альтернативных кредиторов, которые финансируют сделки.

Концентрация риска в корпоративном портфеле: как управлять лимитами и защитить капитал

Как избежать фатальных потерь при управлении корпоративным капиталом. Правила установки лимитов, выявление скрытой корреляции и диверсификация ликвидности.

«Общий блокчейн» для рынков капитала: концепция Unified Ledger как главный инфраструктурный тренд 2026 года

Как концепция Unified Ledger (BIS) объединяет CBDC, токенизированные депозиты и RWA. Атомарные расчеты Т+0 и решение проблемы фрагментированной ликвидности в 2026 году.

Проблемы качества данных в торговом финансировании: почему ИИ бессилен без цифровой инфраструктуры

Неструктурированные PDF и сканы порождают ошибки OCR, галлюцинации LLM и ложные AML-срабатывания, делая качество данных главным барьером автоматизации. Изолированные базы и отсутствие единого идентификатора сделки создают асимметрию информации, искажая оценку рисков. Переход на нативные структурированные форматы (eBL, XML, DLT) с MDM и контролем происхождения — единственное условие, при котором ИИ перестает масштабировать ошибки. Без чистой архитектуры данных усложнение моделей лишь увеличивает регуляторные и операционные издержки.

Европа (MiCA vs MiFID II): почему RWA выведены за рамки регуляции CASP

Регламент MiCA регулирует поставщиков услуг криптоактивов (CASP), необеспеченные токены и стейблкоины (EMT/ART). Однако MiCA содержит важное исключение для RWA: из-под его действия выведены токены, которые квалифицируются как финансовые инструменты по Директиве MiFID II.

Это значит, что RWA-токены (например, токенизированные облигации или инвойсы) регулируются стандартами MiFID II и специальным режимом DLT Pilot Regime Европейского управления по ценным бумагам и рынкам (ESMA).

В декабре 2025 года Европейская комиссия предложила продлить DLT Pilot Regime до 2028 года в рамках пакета MISP. Однако к середине 2026 года это предложение ещё не принято: трилоги ожидаются во второй половине 2026 — первой половине 2027 года, политическое соглашение — к концу 2027.

DLT Pilot Regime — это специальный экспериментальный правовой режим Евросоюза, который позволяет биржам, банкам и другим финансовым институтам создавать инфраструктуры для торговли и расчетов токенизированными активами на блокчейне с освобождением от некоторых обычных правил.

В итоге RWA-платформы получают институциональную легитимность. Они работают не как поставщики услуг криптоактивов (CASP), а как полноценные участники рынка ценных бумаг с понятной системой клиринга, отчетности и защиты инвесторов.

Сингапур (MAS): эталонная инфраструктура для токенизации ВЭД и RWA

Валютное управление Сингапура (MAS) сформировало эффективный регуляторный подход к RWA через инициативу Project Guardian. Проект объединяет регуляторов и крупнейшие финансовые институты (Citi, JPMorgan, DBS, HSBC) для тестирования токенизации активов в контролируемой среде.

Главное отличие Сингапура от США и Европы в том, что MAS не адаптирует старые законы под новые реалии, а строит новую экосистему с нуля, где безопасность вшита в ее архитектуру. К 2026 году это привело к конкретным результатам:

• созданы стандарты для токенизированного торгового финансирования и фондов денежного рынка;

• разработаны требования к программируемому комплаенсу — встроенные в смарт-контракты проверки KYC/AML и санкционного скрининга;

• внедрены разрешительные реестры (permissioned networks), которые четко отделяют сингапурский RWA-рынок от анонимных DeFi-протоколов.

MAS требует, чтобы все участники RWA-сделок проходили идентификацию, а сами активы имели четкую юридическую привязку к базовому активу через SPV-структуры и независимых кастодианов. Юридический титул на актив регистрируется в традиционном реестре, а токен служит лишь цифровым подтверждением этого права.

Такой подход делает Сингапур одной из самых привлекательных юрисдикций для институциональной токенизации — здесь крупные деньги могут работать без риска столкнуться с анонимностью или правовой неопределенностью.

Edenex: институциональная RWA-платформа с полным регуляторным соответствием

Четкое разграничение RWA и криптовалют в США, Европе и Сингапуре позволило институциональным инвесторам масштабировать ончейн-операции без риска санкций и регуляторных преследований. Однако соблюдение всех требований в каждой юрисдикции — сложная задача: нужно учитывать различия в регулировании, обеспечивать хранение активов, проверку клиентов и юридическую структуру сделок. Наиболее эффективное решение — использование специализированных цифровых платформ, которые встраивают комплаенс в архитектуру и автоматически адаптируют сделки под требования конкретной юрисдикции.

Платформа Edenex структурирует сделки в соответствии с требованиями регулирования RWA в ключевых юрисдикциях. В основе архитектуры SPV-структура — для каждой сделки создается отдельное юридическое лицо, экспортер передает ему право требования по контракту. Это изолирует актив от баланса экспортера и защищает инвесторов в случае его банкротства.

В Европейском Союзе дополнительным преимуществом является то, что при оформлении права требования в виде нот такая конструкция квалифицируется как финансовый инструмент по MiFID II, что выводит сделку из-под действия MiCA. Платформа использует программируемый комплаенс и этапный контроль (milestone-gating). Каждый инвойс проходит автоматическую верификацию: проверяется наличие контракта с покупателем, достоверность таможенных документов и сертификатов происхождения.

Средства инвесторов блокируются в эскроу и переводятся поставщику поэтапно — только после подтверждения очередного этапа сделки (отгрузка, таможенное оформление, подтверждение доставки). Это прямая реализация принципов программируемого комплаенса, которые MAS внедряет через Project Guardian.

Короткая дюрация сделок подразумевает, что финансирование предоставляется на срок от 30 до 120 дней. Это соответствует стандартным платежным циклам в международной торговле и позволяет инвесторам получать ликвидность без длительной заморозки капитала.

Активы изолируются через SPV, KYC/AML-комплаенс встроен в архитектуру платформы, каждая сделка проходит комплаенс-ревью до активации. Данный подход позволяет инвесторам работать с RWA-инструментами в рамках существующего правового поля, минимизируя регуляторные риски.

FAQ: Часто задаваемые вопросы

1. Почему RWA-токен, представляющий собой токенизированный инвойс, не подпадает под регулирование MiCA в Евросоюзе?

Ответ зависит от юридической структуры выпуска. Перечень финансовых инструментов по MiFID II (Annex I Section C) закрытый: обращаемые ценные бумаги, инструменты денежного рынка, паи, деривативы, квоты. Торговая дебиторская задолженность сама по себе в этот перечень не попадает — она не обращается на рынке капитала как класс, пока её не секьюритизируют в ноты.

Если инвойс токенизирован «как есть» (без SPV, без выпуска нот), он квалифицируется как «иной криптоактив» по MiCA и требует лицензии CASP.

Если инвойс секьюритизирован через SPV и выпущен в виде нот (облигаций), он становится финансовым инструментом по MiFID II и выводится.

2. Как юридически оформляется связь между ончейн-токеном RWA и физическим активом в случае судебного разбирательства?

Через юридическое обертывание (legal wrapper): отдельное юридическое лицо (SPV) выпускает токен, а право собственности на базовый актив закрепляется в традиционном договоре и реестре. В случае судебного разбирательства держатель токена имеет право регресса к SPV, а не только к программному коду. Это позволяет использовать стандартные механизмы судебной защиты, включая арбитраж и исполнительное производство в юрисдикции регистрации SPV.

3. Могут ли неквалифицированные инвесторы покупать RWA-токены в юрисдикциях США и ЕС в 2026 году?

В ЕС — да, через регулируемые торговые площадки, работающие по DLT Pilot Regime, если токен соответствует требованиям Prospectus Regulation. В США — как правило, только аккредитованные инвесторы (Regulation D) или через публичные размещения по Regulation A+ (с ограничением $75 млн). В 2026 году SEC рассматривает возможность упрощения правил для небольших RWA-эмиссий, но окончательного решения пока нет.